债市缺乏利好支撑信用关注地产风险转债或有风格轮动

  债市缺乏利好支撑，信用关注地产风险，转债或有风格轮动——海通债券周报（姜超 等）

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  【利率债观察】缺乏利好支撑：①3月经济出现显著改善，主要十大地产商地产销售面积增速由负转正，乘联会乘用车批发和零售增速降幅缩窄，发电耗煤增速回升转正，3月物价也有明显回升。②我们大家都认为降准或再度延后，理由是3月经济短期反弹，而通胀也有明显回升，基本面角度并不支持立即降准。此外今年财政减税降费力度极大，也降低了货币政策加大宽松的必要性。此外，当前市场流动性依旧充裕，因而也无需立即降准。③虽然经济通胀反弹、风险偏好回升等对债市不利，但海外宽松周期重启、国内货币宽松的格局等对债市仍有支撑，我们大家都认为债市仍将维持震荡格局。

  【信用债观察】关注地产风险。境内地产债自2018年以来违约不断，从行业来看，房地产行业2018年以来新增违约主体5个，在所有行业中并列第二，仅次于综合行业。2019年棚改货币化力度减弱，地产销售增速拐头向下，房地产行业信用状况将继续恶化，三四线及以下城市面临的压力更大，需警惕具有到期债务压力大、三四五线占比高、主业不突出等特征的民营房企。

  【可转债观察】短期或有风格轮动。上周中证转债指数放量上涨，个券涨多跌少，其中股性券和高价券涨幅较大。行业表现则较为均衡，金融、消费表现最佳、TMT依旧强势，前期表现较差的周期也有不错涨幅。从基本面来看，3月PMI重回线上，指向制造业景气度转暖。发电耗煤增速回升转正，粗钢产量增速回升。钢铁、汽车、化工等行业开工率也持续回升。此外，一季度地方专项债和城投债发行大增，或支撑二季度基建投资回暖。短期可关注前期涨幅较低的周期和金融板块，成长依然是中长期主线，逢低可关注，转债市场中长期保持乐观。

  地方政府隐性债务规模？从筹资方式角度估计，我国2018年底的地方政府隐性债务余额约为37.6万亿元。

  隐性债务处置方式：严控增量，化解存量。2019年地方政府债务处置遵循逐步消化存量隐性债务，严控新增，规范地方政府举债，债务逐步透明化。此前陕西省略阳县财政局下发了《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》，对未来偿债计划安排可以看作化解存量隐性债务的主要方向：（1）年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。（3）由企业和事业单位利用项目结转资金、营收偿还（不含财政补助资金）。（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。（5）由企业和事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还，这种方式是要求再融资，通过这一个方式以时间换空间。（6）采取破产重整或清算方式化解。

  “镇江模式”对市场的影响。通过国开行贷款置换隐性债务中高成本债务，总体思路是将期限短，成本高的债务置换为期限长，成本低的债务，延缓债务风险。这一模式对市场影响：首先，国开行资产金额来源？若通过发行国开债来筹集，意味着会增加利率债供给量，对市场造成冲击。若通过PSL方式筹集资金，意味着会加大央行资金投放力度，流动性宽裕或推动债市收益率下行。其次，如果大量隐性债务被置换，市场上低风险高收益资产会变得稀缺，一来会降低整个市场的无风险利率水平，二来会造成银行资产荒。银行表外理财配置了相当数量的非标资产，保证了理财收益率，若后续非标资产被置换，意味着理财配置高收益资产将变得稀缺，倒逼负债端理财收益率下行，以此来降低整个市场无风险利率。再次，如果大量的高息非标负债被置换后，地方政府整体债务风险下降，有利于降低地方融资平台信用风险，利好城投债。

  货币利率下行。3月底财政大量投放，进入四月资金面转暖。上周央行净回笼0亿元。R007均值下行95BP至2.41%，R001均值下行57BP至1.89%。DR007均值下行43BP至2.33%，DR001均值下行54BP至1.83%。

  债市大跌。上周1年期国债收2.48%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.27%，较前一周上行20BP。1年期国开债收于2.59%，较前一周上行4BP；10年期国开债收于3.76%，较前一周上行18BP。

  3月经济有所反弹，但反弹基础不牢靠：一是终端需求依然分化；二是社融初现企稳迹象，从融资到实体的改善仍有时滞；三是今年4、5月生产面临高基数。不过，需求端从走弱到分化，生产端从回落到反弹，以及融资端的企稳，都意味着经济提高速度的真正见底或许已经不远。

  缺乏利好支撑。上周央行辟谣降准传言，从过去降准周期债市表现看，降准对于资金利率向下的引导在降准初期表现较为敏感，但是当资金利率已经低位运行，效果就会打折扣。目前资金利率在低位运行，继续往下突破空间不大。基本面看需求端目前呈现分化，而生产端开始反弹，减税降费等财政政策逐步发力，经济底正在形成。3月信贷融资或继续反弹，宽货币逐步往宽信用传导。此外，资金面波动加大，债市短端继续下行乏力。综合看来，短期债市缺乏利好支撑，震荡调整难扭转。

  哪些地产债违约了？1）18年地产行业景气续降。自2016年10月以来，我国房地产市场调控政策持续收紧，房地产市场步入阶段性下行周期。受政策和宏观经济影响，18年商品房销售增速放缓，19年市场继续降温。棚改货币化逐步完成计划量，三四线城市房产销售增长乏力。2）18年以来，房地产行业违约企业数目并列第二。自18年以来，共计53家企业存续债券出现违约现象，违约债券行业最多的为综合行业，共计7家企业；而商业贸易、房地产、化工三个行业并居第二，分别新增5家违约企业。地产企业共计16只债券违约，其中国购投资共计9只违约债券，中弘股份4只违约债券，银亿股份、华业资本和云南省房各有1只债券发生违约。3）违约房企的几个特征。（1）资产规模较小，为中小规模房企，2018年三季度总资产均在500亿元以内；（2）超过半数违约房企转型为多主业经营结构，国购投资、银亿股份和华业资本均布局与房地产不相关板块；（3）违约房企中民企居多；（4）债券违约前通常伴有经营恶化、评级下调等征兆。

  一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给470.4亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA和AA+等级占比第一，均为39%。从行业来看，建筑业以18%的占比居第一。在发行的93只主要品种信用债中有8只城投债，占比较前一周大幅度减少。二级交投大幅度减少，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA和AAA-等级收益率均基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行5BP；3年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行15BP，AAA-等级收益率上行13BP，超AAA和AA-等级收益率均上行12BP，AA等级收益率上行10BP。

  一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周1项信用债主体评级下调，1项信用债主体评级上调，评级上调的发行人湖南华菱钢铁集团有限责任公司来自制造业，信用评级上周由AA+下调至AAA，根本原因是公司是湖南省钢铁生产有突出贡献的公司和国内最大的宽厚板生产企业，规模优势突出，技术装备水平领先；公司钢材销售量价齐升，产销率处于较高水平，钢铁业务获利能力明显地增强；企业所有者权益显著增长；公司有息债务规模和资产负债率一下子就下降，资产流动性逐步提升；钢铁行业景气度继续回升，公司经营获现能力很强。

  投资策略：关注地产风险1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债大幅上行，AAA级企业债收益率平均上行9BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行9BP。2）青投债务危机待解。青海省投资集团有限公司于19年2月因PPN违约而陷入债务危机，后迅速兑付且被解释为技术性违约。据21世纪经济报道，国开行将牵头成立青投债委会，还可能提供300亿资金。青投是主营电解铝和铝加工的产业类国企，而非政府融资平台，其债务不属于政府隐性债务，国开行参与的根本原因在于其在青投的信贷敞口较大，后续或将采取债转股、债务重组等方式解决。3）关注地产风险。境内地产债自2018年以来违约不断，从行业来看，房地产行业2018年以来新增违约主体5个，在所有行业中并列第二，仅次于综合行业。2019年棚改货币化力度减弱，地产销售增速拐头向下，房地产行业信用状况将继续恶化，三四线及以下城市面临的压力更大，需警惕具有到期债务压力大、三四五线占比高、主业不突出等特征的民营房企。

  亚泰国际：高端建筑装饰领先企业。亚泰国际主营业务主要是高端品牌酒店、高质量住宅、高档写字楼等多领域装饰设计与工程建设。2018年公司营业收入同比+23.11%，归母净利润同比+8.62%，增速同比17年均明显回落。一种原因是应收账款计提资产减值准备较大；另一方面是管理费用及营销费用增幅较高。

  公司近年来大力推进EPC模式，18H1EPC收入占总营收的42.31%。公司在手订单充足，截至2018 年末，累计已签约未完工订单41.52亿元，同比增长16%；其中毛利率较高的设计订单同比大增37.8%，有助于公司整体毛利率的提升。公司应收账款规模较大，18年前三季度资产减值占净利润的74%左右，需关注相关风险。

  大业股份：胎圈钢丝制造龙头。大业股份主要营业产品为胎圈钢丝、钢帘线以及胶管钢丝，主要使用在于各种轮胎制品。2018年公司营收同比+29.41%；归母净利润同比+56.28%。18年公司长期借款规模下降带来财务费用降低，提升了盈利水平。

  公司是国内胎圈钢丝的龙头，2017年胎圈钢丝占全国市场占有率的28.35%。企业主要依托山东的区位优势，大力拓展海外市场，近年来基本的产品的产量稳步提升。但目前钢帘线出现产能不足，已阻碍公司产品市场占有率和营业收入的逐步提升。本次转债募投项目有助于公司突破产能瓶颈，或带来业绩的进一步提升。

  上周中证转债指数上涨3.88%，日均成交量97亿元，环比上升51%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了3.2%。个券142涨10跌，正股138涨2平12跌，绝味转债等7只转债上市。涨幅前5位分别是凯龙转债（23.83%）、寒锐转债（13.4%）、金农转债（13.36%）、17桐昆EB（12.98%）、高能转债（9.96%）。

  股性券大涨，行业风格趋于均衡。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨3.18%，涨幅低于中证转债指数。从风格来看，高价券表现较好。上周低、中、高价券分别上涨0.82%、1.4%和4.57%；债性、混合性、股性券分别上涨1.05%、1.95%、5.23%。从行业来看，风格趋于均衡。上周行业2（金融地产）涨幅3.62%，排名第一；其次是行业3（消费）上涨3.55%。而行业1（周期）上涨2.53%、行业4（建筑与公用事业）上涨2.65%，表现相对较差。但各行业的涨幅差别不大，市场风格趋于均衡。

  转股溢价率压缩。截至4月4日全市场转股溢价率均值19.96%，环比下跌4.29个百分点；纯债YTM -0.43%，环比下降0.56个百分点。其中平价75元以下、75-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为76.03%、22.78%和7.12%，环比分别变动-9.18、-1.05和1.38个百分点。

  6只转债和1只公募EB发行。上周共有明泰铝业、鼎胜新材、中国核建等6只转债和G三峡EB1发行。安图生物（6.83亿元）转债预案过会，晨光生物（6.8亿元）、柳药股份（10亿元）、依米康（3亿元）7家公司公布了转债预案。

  上周中证转债指数放量上涨，个券涨多跌少，其中股性券和高价券涨幅较大。行业表现则较为均衡，金融、消费表现最佳、TMT依旧强势，周期也有不错涨幅。从基本面来看，3月PMI重回线上，指向制造业景气度转暖。发电耗煤增速回升转正，粗钢产量增速回升。钢铁、汽车、化工等行业开工率也持续回升。此外，一季度地方专项债和城投债发行大增，或支撑二季度基建投资回暖。短期可关注前期涨幅较低的周期和金融板块，如岭南、利尔、太阳、新凤、浙商、国君、中信等。成长依然是中长期主线，关注水晶、吉视、中来、中天等，转债市场中长期保持乐观。

  风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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